中报业绩亮眼,扣非净利同增205%。公司2018H1总收入4.72亿元、同增113.89%,净利润7232万元、同增657.33%,扣非净利润2131万元、同增205.13%。其中:(1)龙门教育(公司持股49.76%)贡献营收2.41亿元、同增30.59%,净利润5763万元、同增34.15%;(2)油墨主业贡献收入2.3亿元、同增4.8%,量价均略有提升,测算贡献净利润约1000多万元,基本与去年持平。公司净利润增长主要来自:1)新增龙门教育并表,贡献利润2804万元;2)收到龙门2017年度现金分红款计入投资收益,贡献利润4968万元;3)油墨主业贡献利润约1000万元,抵消收购贷款的财务费用1501万元的影响。
   
龙门教育:封闭培训及K12课外收入增量贡献各半,费用率下降带动净利率提升。龙门教育18H1营收2.41亿元、同比增加5697万元,其中封闭培训业务/K12课外培训/软件销售收入增量分别贡献49%/42%/9%。分业务看,(1)封闭培训业务:截至2018H1共有7个全封闭中高考培训校区,继续增加实验班和精品班班型的比重,学生人均收费金额持续增加。(2)K12课外培训:目前已覆盖11个城市,贡献约8000万收入,业务重点仍在一对一、小班教学,同时通过单词营等特色产品开展短期封闭集训,市场反馈较好。龙门整体毛利率50.48%,同降3PCTs,主要由于毛利率较低的K12课外培训业务占比提升、以及对培训机构教师社保等福利要求趋严,人工成本有所上升;得益于K12课外业务趋于成熟,销售/管理费用率分别同降2/2.4PCTs至12.9%/10.6%,;综合使得净利率同增1.8PCTs至22.9%。龙门上半年经营性净现金流7083万元,同增17.36%。
   
2018届招生工作进展顺利,“两季三训”模式预计年内调整完成。从新一届招生看,2018年7月当月预收学费1.5亿元左右,同增40%,西安校区招生达1万多名,北京圆明园校区250人已满员,预计全年有望完成承诺业绩1.3亿。近期的《民促法送审稿》和《关于规范校外培训机构发展的意见》以“规范经营”为导向引导课外培训行业长效发展。根据最新政策要求,龙门已制定以3个月为中心的“两季三训”的短期培训模式(即春季和秋季短期培训,以及暑训、寒训和特训),预计本年度内将完成所有课程体系的调整。同时,在新高考趋势下公司亦将逐渐实现选科全覆盖。
   
投资策略。政策导向从严规范提高行业竞争门槛,龙门教育作为中高考封闭培训的细分赛道龙头,有望立足现有品牌和规模优势进一步提高市场份额。公司封闭培训业务聚焦中西部+中高考+中等生市场,品牌积淀后已进入到异地复制阶段;K12课外培训区位上错位竞争,快速成长走向全国,成为又一增长引擎,同时形成多元业务内在协同促进。基于2018年中报,我们维持2018-2020年净利润预测1.18/0.96/1.20亿元,对应EPS0.49/0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元(同增23.7%/23.6%/23.1%)、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018PE19.5倍,维持买入评级。
   
风险提示:K12课外培训政策监管趋严;学生人数增长不达预期;办学牌照速度恐有不确定性;商誉减值风险;油墨业务订单需求下降。