事件:
   
科斯伍德于 2018 年8 月29 日披露《2018 年半年度报告》:实现营收4.72 亿元(+113.89%),归母净利润7,232 万元(+657.33%)。对此我们点评如下:
   
点评:
   
营收增长114%,归母净利润增长657%。
   
科斯伍德2018H1收入4.72亿元,同比增长113.89%;归属于上市公司股东净利润7,232万元,同比增长657.33%;扣非归母净利润2,131万元,同比增长205.13%,基本每股收益0.3元。公司业绩大幅增长的主要原因有(1)龙门教育并表,科斯伍德新增教育板块业务的营业收入和净利润均实现快速增长,为科斯伍德贡献利润约为2,804 万元;(2)非经常性损益对净利润的影响金额约为5,102 万元,主要系科斯伍德收到龙门教育2017 年度分红款4,968 万元所致;(3)科斯伍德胶印油墨业务板块经营稳健,与2017 年相比,油墨产品综合毛利率有所提高。科斯伍德2018H1 教育培训业务收入2.39 亿元,胶印油墨业务收入2.17 亿元(+6.63%),非胶印油墨及其他业务收入1,553 万元(-6.26%)。
   
毛利率上升15.45pcts,销售费用率上升3.74pcts。
   
公司2018H1毛利率35.44%,同比上升15.45pcts;净利率20.85%,同比上升16.49pcts;管理费用率10%,同比上升0.08pcts;销售费用率9.99%,同比上升3.74pcts。分产品来看:(1)教育培训业务方面,教育培训毛利率为50.17%;(2)油墨业务方面,胶印油墨、非胶印油墨毛利率分别为19.49%、25.1%;(3)其他业务毛利率为41.09%。公司综合毛利率提升的主要原因系新增教育培训业务的毛利率水平较高以及油墨产品综合毛利率提升。销售费用率上升系并购龙门教育新增销售费用3,121万元所致。
   
龙门教育增设素质教育模块,配合中高考改革。
   
龙门教育2018H1 实现营收2.41 亿元(+30.59%),归母净利润5,763 万元(+34.15%)。在国内全面提高教育质量和促进教育公平的政策环境下, 素质教育将成为未来教育板块发展的主要潜力赛道。龙门教育将继续在教育领域深度布局,延伸围绕素质教育、核心素养、生涯发展规划等与中高考升学具有协同效应的业务进行布局。
   
龙门教育全封闭VIP校区培训业务:毛利率较高,未来战略扩张重点。
   
截止2018年6月30日,该业务在西安拥有6个校区,北京1个校区,在校生1.3万人;未来计划扩张到10个校区,目标在校生3万人,主要面向中高考应届生/复读生及高一、高二学生。龙门教育2017年生均收费中考生15,000元、高考生25,200元,2018H1全封闭VIP校区培训业务收入1.26亿元,同比增加28.49%,我们预计该业务2018-2020年收入分别为2.78、3.18、4.10亿元。
   
龙门教育K12课外培训业务:布局14个城市和61个学习中心,为VIP校区业务导流。
   
龙门教育2016年新增K12课外培训业务,截止2018年6月30日已在全国14个城市成立子公司,新设61家学习中心,龙门教育通过开设K12课外培训门店为全封闭VIP校区提供流量入口。截止2018年6月30日,K12培训中心主推产品“英语集训赢”已覆盖全国22个省区、47座城市,未来公司将陆续开通语、数等学科模块,实现高考“6选3”学科全覆盖。K12课外培训业务2018H1收入7993元,同比增加42.76%,我们预计该业务2018~2020年收入为2.76、3.67、5.08亿元。
   
学历教育业务:轻资产模式布局营利性高中,与中职学校积极合作。
   
(1)龙门教育新“四中”布局:聚焦中高考、中等生,深耕中西部,解决中产阶层焦虑感。龙门教育高中业务采用轻资产合作办学模式。(2)龙门教育未来积极与中职学校合作,开启“职业素养+学科素养+人文素养”业务新模式。
   
业绩预测和估值指标。科斯伍德于2017年12月28日完成龙门教育50.53%股权的交割过户。我们维持科斯伍德18~20年净利润为1.26亿元/1.06亿元/1.31亿元,对应2018~2020年EPS为0.52/0.44/0.54元。我们维持13.00元目标价,维持“买入”评级。
   
风险提示:同业市场竞争风险、教育行业政策变化风险。